LINK TẢI LUẬN VĂN MIỄN PHÍ CHO AE KET-NOI
Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận
1. Ổn định hóa cổ tức là hiện tượng được kiểm chứng và công nhận tại các nước thuộc nhóm thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Luận án đã kiểm chứng và đánh giá hiện tượng này tại thị trường cận biên đang trong quá trình nâng hạng như ở Việt Nam.
2. Luận án đã đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết người thay mặt để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu. Kết quả cho thấy có sự ảnh hưởng của Nhà nước trong quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
3. Bên cạnh thước đo truyền thống là tốc độ hiệu chỉnh cổ tức (Speed of Ajustment - SOA) theo mô hình Litner (1956), luận án đã sử dụng thêm thước đo biến động tương đối (Relative Volatility - RelVol) do Leary và Michaely (2011) đề xuất để kiểm chứng và đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức. Thước đo RelVol được đánh giá là có thể khắc phục hiện tượng sai lệch do mẫu nhỏ mà thước đo SOA có thể mắc phải, nhờ đó giúp khẳng định chắc chắn hơn kết quả nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên thị trường cận biên đang nâng hạng như trường hợp Việt Nam.
Những phát hiện, đề xuất mới rút ra được từ kết quả nghiên cứu của luận án
Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam. Kết quả từ hai thước đo SOA và RelVol có sự tương đồng chặt chẽ. So với các nghiên cứu đã thực hiện thì mức độ ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là thấp hơn so với tại các thị trường phát triển và mới nổi.
Dựa trên những luận giải từ khung lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện, kết quả nghiên cứu cho thấy, hiện tượng ổn định hóa cổ tức phù hợp với những doanh nghiệp tiềm ẩn vấn đề thay mặt lớn (là doanh nghiêp có cấu trúc sở hữu phân tán, sở hữu tổ chức lớn, có ít cơ hội tăng trưởng, có quy mô lớn và hoạt động trong ngành có mức độ canh tranh cao) và biến động lợi nhuận cao. Đặc biệt, mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) giữa mức độ ổn định hóa cổ tức với biến tuổi của doanh nghiệp là một phát hiện mới của luận án. Ngoài ra, luận án cho thấy lý thuyết người thay mặt phù hợp để giải thích chính sách cổ tức ở Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu của luận án có ý nghĩa tham khảo cho quyết định của nhà đầu tư. Nhà đầu tư nhận diện được những nhóm doanh nghiệp có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác để đưa ra được chiến lược đầu tư phù hợp với mình. Ngoài ra, luận án còn cung cấp thông tin hữu ích cho nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách trong việc đánh giá thị trường và ra quyết định.
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................ii MỤC LỤC .................................................................................................................... iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .............................................................................vi DANH MỤC CÁC BẢNG...........................................................................................vii DANH MỤC BIỂU ĐỒ ................................................................................................ix CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU...............................................................1
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu ...............................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu......................................................3 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................3 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................3 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................4 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu........................................................................................4 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu...........................................................................................4 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................5 1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ...........................................................................5 1.4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu .........................................................................7 1.5. Những đóng góp mới của luận án.......................................................................8 1.6. Cấu trúc của luận án ...........................................................................................9 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1............................................................................................10 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU...............11 2.1. Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết................11 2.1.1. Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết ...........................11 2.1.2. Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trò của chính sách cổ tức ổn định ........15 2.1.3. Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức..............................................................18 2.1.4. Các lý thuyết về ổn định hóa cổ tức................................................................21 2.1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức.................................25 2.2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................31 2.2.1. Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức ..................................31 2.2.2. Các kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng ...............................................37 2.3. Khoảng trống nghiên cứu..................................................................................44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2............................................................................................46
iv
CHƢƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM......................47 3.1. Khái quát về thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.................................................47 3.1.1. Xếp hạng thị trường ........................................................................................47 3.1.2. Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam ........48 3.1.3. Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết..........54 3.2. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu ....................................................................... 60 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................60 3.2.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................60 3.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ......................................................................... 62 3.3.1. Mẫu nghiên cứu...............................................................................................62 3.3.2. Thống kê mô tả................................................................................................65 3.3.3. Kết quả tính toán mức độ ổn định cổ tức theo mô hình Lintner (1956) .........67 3.3.4. Kết quả tính toán mức độ ổn định hóa cổ tức theo mô hình của Leary và Michaely (2011) ........................................................................................................71 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3............................................................................................74 CHƢƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..................................................................................75 4.1. Đặc điểm doanh nghiệp và mức độ ổn định hóa cổ tức..................................75 4.1.1. Quy mô của doanh nghiệp...............................................................................75 4.1.2. Tuổi của doanh nghiệp....................................................................................77 4.1.3. Dòng tiền và cơ hội đầu tư..............................................................................78 4.1.4. Rủi ro của doanh nghiệp .................................................................................80 4.1.5. Cấu trúc sở hữu ...............................................................................................82 4.1.6. Mức độ cạnh tranh của ngành .........................................................................83 4.2. Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu...................................................86 4.2.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu .....................................................................86 4.2.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................91 4.2.3. Các biến và thang đo.......................................................................................92 4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .....................................................................95 4.3.1. Mô tả các biến trong mô hình .........................................................................95 4.2.2. Mô hình nghiên cứu cuối cùng........................................................................98 4.2.3. Kết quả hồi quy .............................................................................................100
v
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ..........................................................................................110 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ...................................................111 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án .......................................................111 5.1.1. Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam ............111 5.1.2. Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam .................................................................................................113 5.2. Một số khuyến nghị..........................................................................................117 5.2.1. Đối với nhà đầu tư.........................................................................................117 5.2.2. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp ................................................................120 5.2.3. Đối với nhà hoạch định chính sách ...............................................................121 5.3. Hạn chế của luận án và hƣớng nghiên cứu tiếp theo....................................121 5.3.1. Hạn chế của luận án ......................................................................................121 5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo..........................................................................122 KẾT LUẬN ................................................................................................................123 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......124 TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................125
vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
SOA Speed of Adjustment – Mức độ hiệu chỉnh theo mô hình của Lintner (1956)
RelVol Relative Volatility – Biến động tương đối theo mô hình của Leary và Michaely (2011)
CSCT Chính sách cổ tức
DN Doanh nghiệp
DNNY Doanh nghiệp niêm yết NĐT Nhà đầu tư
NQL Nhà quản lý (doanh nghiệp) BCXTT Bất cân xứng thông tin
DPS Cổ tức bằng tiền trên cổ phần DEMs Thị trường tài chính phát triển FEMs Thị trường tài chính mới nổi EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EPS Thu nhập trên cổ phần
ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
FEM Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)
OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares)
2SLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (Two Stage Least Squares)
REM Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)
RMSE Phương pháp căn bậc hai trung bình bình phương phần dư (Root Mean Square Error)
GMM Phương pháp mô men tổng quát (Generalized Method of Moments TTCK Thị trường chứng khoán
Bảng 2.1: Bảng 2.2: Bảng 2.3: Bảng 3.1:
Bảng 3.2: Bảng 3.3: Bảng 3.4: Bảng 3.5: Bảng 3.6: Bảng 3.7: Bảng 3.8: Bảng 3.9: Bảng 3.10: Bảng 3.11: Bảng 3.12: Bảng 3.13: Bảng 3.14: Bảng 3.15: Bảng 4.1: Bảng 4.2: Bảng 4.3: Bảng 4.4: Bảng 4.5: Bảng 4.6: Bảng 4.7: Bảng 4.8: Bảng 4.9: Bảng 4.10: Bảng 4.11:
DANH MỤC CÁC BẢNG
Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các quốc gia ......................................................................................................34 Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014)............................................................................................35 Tóm tắt các công trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức ...........................................................................................40 Số lượng doanh nghiệp niêm yết phân loại theo ngành nghề và lĩnh vực hoạt động ....................................................................................................50 Tình hình thanh toán cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018............55 Tình hình thanh toán cổ tức của từng ngành..............................................56 Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành ..................................................63 Tỷ lệ mẫu trên tổng thể DNNY ..................................................................64 Khái quát đặc điểm của các DNNY ...........................................................64 Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo sở giao dịch ...........65 Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo ngành.....................66 Kết quả hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu ......................................67 Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE...................68 Kết quả hồi quy FEM theo mô hình MH1.1 cho tổng mẫu........................68 Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HOSE ...............69 Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HNX .................70 Kết quả hồi quy SOA theo nhóm ngành ....................................................70 Kết quả tính RelVol và so sánh với SOA...................................................71 Giá trị tài sản trung bình của từng ngành...................................................76 Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp ....................................................................77 Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY ......................................................78 Biến động DPS theo phân vị M/B..............................................................79 Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp......................................................81 Biến động DPS theo phân vị RISK ............................................................81 Cấu trúc sở hữu của các DNNY .................................................................82 Sở hữu Nhà nước của các ngành................................................................82 Doanh thu của các ngành ...........................................................................84 Chỉ số HHI của các ngành..........................................................................85 Mô tả các biến độc lập và kỳ vọng dấu với mức độ ổn định hóa cổ tức theo lý thuyết......................................................................................................95
vii
Bảng 4.12: Bảng 4.13: Bảng 4.14: Bảng 4.15: Bảng 4.16: Bảng 4.17: Bảng 4.18: Bảng 4.19: Bảng 4.20: Bảng 5.1: Bảng 5.2:
Thống kê mô tả biến độc lập trong mô hình hồi quy .................................96 Bảng ma trận tương quan giữa các biến số của MH2.1 .............................97 Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF ..................................................98 Kết quả hồi quy MH2.1 theo biến LARGE..............................................101 Kiểm định Hausman test và Sargan test...................................................102 Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE ......................102 Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟...........104 Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟ ..............106 So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA .................................................107 So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường..................112 Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết..114
viii
Biểu đồ 3.1: Biểu đồ 3.2:
Biểu đồ 3.3:
Biểu đồ 3.4: Biểu đồ 3.5: Biểu đồ 3.6: Biểu đồ 3.7: Biểu đồ 4.1: Biểu đồ 4.2: Biểu đồ 4.3: Biểu đồ 4.4:
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018..........54 Trung bình thu nhập và cổ tức thanh toán trên mỗi cổ phần tại HOSE và HNX giai đoạn 2008-2018 ......................................................................57 Giá trị trung bình cổ tức thanh toán và thu nhập tính trên mỗi cổ phần của các ngành giai đoạn 2008-2018 ........................................................58 Chính sách cổ tức của TRA.....................................................................59 So sánh SOA và RelVol ..........................................................................72 Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Công nghệ thông tin.............72 Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Dược phẩm và Y tế ..............73 Biến động DPS theo phân vị tài sản ........................................................76 Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp......................................77 Biến động DPS theo phân vị FCF ...........................................................79 Biến động DPS theo phân vị CASH........................................................80
ix
1
CHƢƠNG 1:
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Miller và Modigliani (1961) khẳng định chính sách chi trả cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhiều học giả cho rằng thị trường vốn thế giới thực có nhiều bất cập (như sự bất cân xứng thông tin, sự khác biệt về chi phí giao dịch, về các quy định thuế và các vấn đề đại diện) và cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế rất quan trọng để giảm thiểu những bất cập đó.
Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý). Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các khoản thanh toán định kỳ được điều chỉnh. Nguyên nhân được đánh giá là do các NĐT thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai. Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức. Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức ổn định. Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mô hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức. Như vậy, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán không bị gián đoạn, mức cổ tức tăng (hay bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập.
Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần còn lại hay còn gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000). CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn lại là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư). Mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN. Khi cơ hội đầu tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dòng tiền hiện có, DN sẽ không chi trả cổ tức. CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dòng cổ tức chi ra. Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng đoán của dòng cổ tức.
Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN. Do đó, không có chính sách nào là tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa
2
nhận một CSCT theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông. Việc duy trì CSCT ổn định giúp DN ổn định được thành phần cổ đông, giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986); Mặt khác, ổn định cổ tức giúp truyền tín hiệu đến các NĐT, làm giảm sự không chắc chắn của NĐT về dòng thu nhập trong tương lai, làm giảm chi phí vốn cổ phần và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Hu và Chen, 2012). Tuy nhiên, ổn định cổ tức có thể gây ra những ảnh hưởng bất lợi đến DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, việc huy động vốn từ bên ngoài khiến DN phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ và chịu chi phí sử dụng vốn cao; đôi khi việc ổn định cổ tức còn được xem là xuất phát từ hành vi của cổ đông lớn nhằm chiều lòng cổ đông nhỏ. Do đó, NĐT và nhà quản lý chính sách cần dự báo được chính xác hơn hành vi của DN trong việc hoạch định CSCT của họ.
Cho đến nay đã có hàng loạt các nghiên cứu nhằm kiểm chứng mô hình của Lintner (1956) và vận dụng mô hình của ông để giải thích hành vi CSCT ở các nước (Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001; Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen, 2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al- Najjar và Kilincarslan, 2017; v.v.). Các nghiên cứu tập trung so sánh hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN ở các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù để các DN thực hiện hành vi này. Các lập luận chủ yếu xuất phát từ vấn đề BCXTT và xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý thông qua lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện. Các nghiên cứu này được thực hiện chủ yếu tại các thị trường phát triển, một vài nghiên cứu tại các nước mới nổi nhưng dường như có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam. Thêm vào đó, DN hoạt động trong các môi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể có những ảnh hưởng khác nhau đối với quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017).
Trong bối cảnh Việt Nam, một TTCK khá non trẻ với nhiều biến động về kinh tế, có môi trường pháp lý và thể chế còn chưa ổn định, các doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn. Công bố thông tin còn chưa minh bạch và cơ sở pháp lý chưa đầy đủ, thường xuyên thay đổi có thể là nguyên nhân phát sinh vấn đề thay mặt có thể khiến các DN thanh toán cổ tức ổn định hơn đề bù đắp các giám sát yếu thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp (La Porta và cộng sự, 2000). Mặt khác, mức độ sở hữu tập trung càng cao thì vấn đề thay mặt càng được giảm thiểu cho nên DN ít
3
có xu hướng ổn định cổ tức, trong khi cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là rất tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011). Việc sử dụng lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người thay mặt là phù hợp và cần thiết để xem xét sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức, mức độ và những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ của hiện tượng này ở Việt Nam.
Xuất phát từ những lý do trên dây, đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được lựa chọn để nghiên cứu.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phân tích làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của DN phù hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Câu hỏi nghiên cứu 2: Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu ích cho thực tiễn như sau:
- Khẳngđịnhvớinhàđầutưvàcáccổđôngvềmứcđộcủaổnđịnhhóacổtức của các DNNY, phân tích và so sánh kết quả tính toán trên sàn HOSE và HNX và giữa các nhóm ngành với nhau.
- Chỉ ra các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề hoạt động ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó giúp NĐT nhận diện được những nhóm DN có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác, để đưa ra lựa chọn đầu tư phù hợp. Đồng thời, điều này cũng giúp nhà quản lý doanh nghiệp có được cái nhìn khái quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó định vị được doanh nghiệp mà họ đang quản lý thuộc phân khúc nào để có chiến lược và chính sách phù hợp.
4
- Việc biết được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức, phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của doanh nghiệp, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến TTCK nói chung và thị trường tài chính nói riêng.
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ổn định hóa cổ tức trong chính sách phân phối cổ tức của các DNNY, trong đó đề tài tập trung phân tích thực trạng, xác định mức độ ổn định (degree of dividend smoothing) và làm rõ ảnh hưởng đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY.
Luận án xem xét hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại một quốc gia cụ thể, do đó luận án thiết kế mô hình theo hướng cố định sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô vì hầu hết các yếu tố này (môi trường thể chế, chính sách pháp luật,...) ít thay đổi trong giai đoạn nghiên cứu (chẳng hạn yếu tố quy định về thuế thu nhập cá nhân với cổ tức). Luận án lượng hóa sự ảnh hưởng của các nhân tố này trong giá trị của hệ số chặn của mô hình.
Thực tế, ở Việt Nam luật thuế thu nhập cá nhân ban hành chính thức vào ngày 27/11/2007 nhưng dự thảo đã được thực hiện trước đó nên có sự hướng dẫn cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Hơn nữa, thuế suất đánh trên phần cổ tức là 5% thấp hơn nhiều so với thuế cổ tức ở các nước phát triển, cho nên hiện tượng mua lại cổ phần để tránh thuế cổ tức cho các nhà đầu tư được xuất hiện phổ biến ở Mỹ nhưng lại xuất hiện không nhiều ở Việt Nam. Do đó, việc thu thập dữ liệu về cổ tức bắt đầu từ năm 2007 (trước 1 năm so với các dữ liệu khác) sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt về thuế thu nhập cá nhân.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
- Về không gian
Nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức được thực hiện trên mẫu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Các DN này có trả cổ tức, không làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, có đủ dữ liệu tính toán thước đo ổn định hóa và xác định các nhân tố ảnh hưởng.
5
Ngoài việc phân tích trên tổng mẫu, nghiên cứu cũng tiến hành phân tích, so sánh kết quả nghiên cứu giữa hai sàn niêm yết và giữa các ngành nhằm cung cấp chi tiết hơn thực trạng về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.
- Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các DNNY trong thời gian 11 năm từ
năm 2008 đến năm 2018.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
Do Drive thay đổi chính sách, nên một số link cũ yêu cầu duyệt download. các bạn chỉ cần làm theo hướng dẫn.
Password giải nén nếu cần: ket-noi.com | Bấm trực tiếp vào Link để tải:
Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận
1. Ổn định hóa cổ tức là hiện tượng được kiểm chứng và công nhận tại các nước thuộc nhóm thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Luận án đã kiểm chứng và đánh giá hiện tượng này tại thị trường cận biên đang trong quá trình nâng hạng như ở Việt Nam.
2. Luận án đã đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết người thay mặt để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu. Kết quả cho thấy có sự ảnh hưởng của Nhà nước trong quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
3. Bên cạnh thước đo truyền thống là tốc độ hiệu chỉnh cổ tức (Speed of Ajustment - SOA) theo mô hình Litner (1956), luận án đã sử dụng thêm thước đo biến động tương đối (Relative Volatility - RelVol) do Leary và Michaely (2011) đề xuất để kiểm chứng và đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức. Thước đo RelVol được đánh giá là có thể khắc phục hiện tượng sai lệch do mẫu nhỏ mà thước đo SOA có thể mắc phải, nhờ đó giúp khẳng định chắc chắn hơn kết quả nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên thị trường cận biên đang nâng hạng như trường hợp Việt Nam.
Những phát hiện, đề xuất mới rút ra được từ kết quả nghiên cứu của luận án
Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam. Kết quả từ hai thước đo SOA và RelVol có sự tương đồng chặt chẽ. So với các nghiên cứu đã thực hiện thì mức độ ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là thấp hơn so với tại các thị trường phát triển và mới nổi.
Dựa trên những luận giải từ khung lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện, kết quả nghiên cứu cho thấy, hiện tượng ổn định hóa cổ tức phù hợp với những doanh nghiệp tiềm ẩn vấn đề thay mặt lớn (là doanh nghiêp có cấu trúc sở hữu phân tán, sở hữu tổ chức lớn, có ít cơ hội tăng trưởng, có quy mô lớn và hoạt động trong ngành có mức độ canh tranh cao) và biến động lợi nhuận cao. Đặc biệt, mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) giữa mức độ ổn định hóa cổ tức với biến tuổi của doanh nghiệp là một phát hiện mới của luận án. Ngoài ra, luận án cho thấy lý thuyết người thay mặt phù hợp để giải thích chính sách cổ tức ở Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu của luận án có ý nghĩa tham khảo cho quyết định của nhà đầu tư. Nhà đầu tư nhận diện được những nhóm doanh nghiệp có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác để đưa ra được chiến lược đầu tư phù hợp với mình. Ngoài ra, luận án còn cung cấp thông tin hữu ích cho nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách trong việc đánh giá thị trường và ra quyết định.
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................ii MỤC LỤC .................................................................................................................... iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .............................................................................vi DANH MỤC CÁC BẢNG...........................................................................................vii DANH MỤC BIỂU ĐỒ ................................................................................................ix CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU...............................................................1
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu ...............................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu......................................................3 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................3 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................3 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................4 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu........................................................................................4 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu...........................................................................................4 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................5 1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ...........................................................................5 1.4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu .........................................................................7 1.5. Những đóng góp mới của luận án.......................................................................8 1.6. Cấu trúc của luận án ...........................................................................................9 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1............................................................................................10 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU...............11 2.1. Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết................11 2.1.1. Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết ...........................11 2.1.2. Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trò của chính sách cổ tức ổn định ........15 2.1.3. Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức..............................................................18 2.1.4. Các lý thuyết về ổn định hóa cổ tức................................................................21 2.1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức.................................25 2.2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................31 2.2.1. Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức ..................................31 2.2.2. Các kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng ...............................................37 2.3. Khoảng trống nghiên cứu..................................................................................44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2............................................................................................46
iv
CHƢƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM......................47 3.1. Khái quát về thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.................................................47 3.1.1. Xếp hạng thị trường ........................................................................................47 3.1.2. Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam ........48 3.1.3. Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết..........54 3.2. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu ....................................................................... 60 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................60 3.2.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................60 3.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ......................................................................... 62 3.3.1. Mẫu nghiên cứu...............................................................................................62 3.3.2. Thống kê mô tả................................................................................................65 3.3.3. Kết quả tính toán mức độ ổn định cổ tức theo mô hình Lintner (1956) .........67 3.3.4. Kết quả tính toán mức độ ổn định hóa cổ tức theo mô hình của Leary và Michaely (2011) ........................................................................................................71 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3............................................................................................74 CHƢƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..................................................................................75 4.1. Đặc điểm doanh nghiệp và mức độ ổn định hóa cổ tức..................................75 4.1.1. Quy mô của doanh nghiệp...............................................................................75 4.1.2. Tuổi của doanh nghiệp....................................................................................77 4.1.3. Dòng tiền và cơ hội đầu tư..............................................................................78 4.1.4. Rủi ro của doanh nghiệp .................................................................................80 4.1.5. Cấu trúc sở hữu ...............................................................................................82 4.1.6. Mức độ cạnh tranh của ngành .........................................................................83 4.2. Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu...................................................86 4.2.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu .....................................................................86 4.2.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................91 4.2.3. Các biến và thang đo.......................................................................................92 4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .....................................................................95 4.3.1. Mô tả các biến trong mô hình .........................................................................95 4.2.2. Mô hình nghiên cứu cuối cùng........................................................................98 4.2.3. Kết quả hồi quy .............................................................................................100
v
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ..........................................................................................110 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ...................................................111 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án .......................................................111 5.1.1. Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam ............111 5.1.2. Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam .................................................................................................113 5.2. Một số khuyến nghị..........................................................................................117 5.2.1. Đối với nhà đầu tư.........................................................................................117 5.2.2. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp ................................................................120 5.2.3. Đối với nhà hoạch định chính sách ...............................................................121 5.3. Hạn chế của luận án và hƣớng nghiên cứu tiếp theo....................................121 5.3.1. Hạn chế của luận án ......................................................................................121 5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo..........................................................................122 KẾT LUẬN ................................................................................................................123 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......124 TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................125
vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
SOA Speed of Adjustment – Mức độ hiệu chỉnh theo mô hình của Lintner (1956)
RelVol Relative Volatility – Biến động tương đối theo mô hình của Leary và Michaely (2011)
CSCT Chính sách cổ tức
DN Doanh nghiệp
DNNY Doanh nghiệp niêm yết NĐT Nhà đầu tư
NQL Nhà quản lý (doanh nghiệp) BCXTT Bất cân xứng thông tin
DPS Cổ tức bằng tiền trên cổ phần DEMs Thị trường tài chính phát triển FEMs Thị trường tài chính mới nổi EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EPS Thu nhập trên cổ phần
ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
FEM Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)
OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares)
2SLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (Two Stage Least Squares)
REM Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)
RMSE Phương pháp căn bậc hai trung bình bình phương phần dư (Root Mean Square Error)
GMM Phương pháp mô men tổng quát (Generalized Method of Moments TTCK Thị trường chứng khoán
Bảng 2.1: Bảng 2.2: Bảng 2.3: Bảng 3.1:
Bảng 3.2: Bảng 3.3: Bảng 3.4: Bảng 3.5: Bảng 3.6: Bảng 3.7: Bảng 3.8: Bảng 3.9: Bảng 3.10: Bảng 3.11: Bảng 3.12: Bảng 3.13: Bảng 3.14: Bảng 3.15: Bảng 4.1: Bảng 4.2: Bảng 4.3: Bảng 4.4: Bảng 4.5: Bảng 4.6: Bảng 4.7: Bảng 4.8: Bảng 4.9: Bảng 4.10: Bảng 4.11:
DANH MỤC CÁC BẢNG
Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các quốc gia ......................................................................................................34 Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014)............................................................................................35 Tóm tắt các công trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức ...........................................................................................40 Số lượng doanh nghiệp niêm yết phân loại theo ngành nghề và lĩnh vực hoạt động ....................................................................................................50 Tình hình thanh toán cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018............55 Tình hình thanh toán cổ tức của từng ngành..............................................56 Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành ..................................................63 Tỷ lệ mẫu trên tổng thể DNNY ..................................................................64 Khái quát đặc điểm của các DNNY ...........................................................64 Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo sở giao dịch ...........65 Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo ngành.....................66 Kết quả hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu ......................................67 Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE...................68 Kết quả hồi quy FEM theo mô hình MH1.1 cho tổng mẫu........................68 Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HOSE ...............69 Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HNX .................70 Kết quả hồi quy SOA theo nhóm ngành ....................................................70 Kết quả tính RelVol và so sánh với SOA...................................................71 Giá trị tài sản trung bình của từng ngành...................................................76 Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp ....................................................................77 Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY ......................................................78 Biến động DPS theo phân vị M/B..............................................................79 Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp......................................................81 Biến động DPS theo phân vị RISK ............................................................81 Cấu trúc sở hữu của các DNNY .................................................................82 Sở hữu Nhà nước của các ngành................................................................82 Doanh thu của các ngành ...........................................................................84 Chỉ số HHI của các ngành..........................................................................85 Mô tả các biến độc lập và kỳ vọng dấu với mức độ ổn định hóa cổ tức theo lý thuyết......................................................................................................95
vii
Bảng 4.12: Bảng 4.13: Bảng 4.14: Bảng 4.15: Bảng 4.16: Bảng 4.17: Bảng 4.18: Bảng 4.19: Bảng 4.20: Bảng 5.1: Bảng 5.2:
Thống kê mô tả biến độc lập trong mô hình hồi quy .................................96 Bảng ma trận tương quan giữa các biến số của MH2.1 .............................97 Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF ..................................................98 Kết quả hồi quy MH2.1 theo biến LARGE..............................................101 Kiểm định Hausman test và Sargan test...................................................102 Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE ......................102 Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟...........104 Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟ ..............106 So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA .................................................107 So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường..................112 Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết..114
viii
Biểu đồ 3.1: Biểu đồ 3.2:
Biểu đồ 3.3:
Biểu đồ 3.4: Biểu đồ 3.5: Biểu đồ 3.6: Biểu đồ 3.7: Biểu đồ 4.1: Biểu đồ 4.2: Biểu đồ 4.3: Biểu đồ 4.4:
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018..........54 Trung bình thu nhập và cổ tức thanh toán trên mỗi cổ phần tại HOSE và HNX giai đoạn 2008-2018 ......................................................................57 Giá trị trung bình cổ tức thanh toán và thu nhập tính trên mỗi cổ phần của các ngành giai đoạn 2008-2018 ........................................................58 Chính sách cổ tức của TRA.....................................................................59 So sánh SOA và RelVol ..........................................................................72 Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Công nghệ thông tin.............72 Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Dược phẩm và Y tế ..............73 Biến động DPS theo phân vị tài sản ........................................................76 Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp......................................77 Biến động DPS theo phân vị FCF ...........................................................79 Biến động DPS theo phân vị CASH........................................................80
ix
1
CHƢƠNG 1:
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Miller và Modigliani (1961) khẳng định chính sách chi trả cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhiều học giả cho rằng thị trường vốn thế giới thực có nhiều bất cập (như sự bất cân xứng thông tin, sự khác biệt về chi phí giao dịch, về các quy định thuế và các vấn đề đại diện) và cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế rất quan trọng để giảm thiểu những bất cập đó.
Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý). Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các khoản thanh toán định kỳ được điều chỉnh. Nguyên nhân được đánh giá là do các NĐT thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai. Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức. Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức ổn định. Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mô hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức. Như vậy, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán không bị gián đoạn, mức cổ tức tăng (hay bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập.
Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần còn lại hay còn gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000). CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn lại là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư). Mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN. Khi cơ hội đầu tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dòng tiền hiện có, DN sẽ không chi trả cổ tức. CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dòng cổ tức chi ra. Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng đoán của dòng cổ tức.
Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN. Do đó, không có chính sách nào là tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa
2
nhận một CSCT theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông. Việc duy trì CSCT ổn định giúp DN ổn định được thành phần cổ đông, giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986); Mặt khác, ổn định cổ tức giúp truyền tín hiệu đến các NĐT, làm giảm sự không chắc chắn của NĐT về dòng thu nhập trong tương lai, làm giảm chi phí vốn cổ phần và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Hu và Chen, 2012). Tuy nhiên, ổn định cổ tức có thể gây ra những ảnh hưởng bất lợi đến DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, việc huy động vốn từ bên ngoài khiến DN phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ và chịu chi phí sử dụng vốn cao; đôi khi việc ổn định cổ tức còn được xem là xuất phát từ hành vi của cổ đông lớn nhằm chiều lòng cổ đông nhỏ. Do đó, NĐT và nhà quản lý chính sách cần dự báo được chính xác hơn hành vi của DN trong việc hoạch định CSCT của họ.
Cho đến nay đã có hàng loạt các nghiên cứu nhằm kiểm chứng mô hình của Lintner (1956) và vận dụng mô hình của ông để giải thích hành vi CSCT ở các nước (Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001; Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen, 2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al- Najjar và Kilincarslan, 2017; v.v.). Các nghiên cứu tập trung so sánh hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN ở các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù để các DN thực hiện hành vi này. Các lập luận chủ yếu xuất phát từ vấn đề BCXTT và xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý thông qua lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện. Các nghiên cứu này được thực hiện chủ yếu tại các thị trường phát triển, một vài nghiên cứu tại các nước mới nổi nhưng dường như có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam. Thêm vào đó, DN hoạt động trong các môi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể có những ảnh hưởng khác nhau đối với quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017).
Trong bối cảnh Việt Nam, một TTCK khá non trẻ với nhiều biến động về kinh tế, có môi trường pháp lý và thể chế còn chưa ổn định, các doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn. Công bố thông tin còn chưa minh bạch và cơ sở pháp lý chưa đầy đủ, thường xuyên thay đổi có thể là nguyên nhân phát sinh vấn đề thay mặt có thể khiến các DN thanh toán cổ tức ổn định hơn đề bù đắp các giám sát yếu thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp (La Porta và cộng sự, 2000). Mặt khác, mức độ sở hữu tập trung càng cao thì vấn đề thay mặt càng được giảm thiểu cho nên DN ít
3
có xu hướng ổn định cổ tức, trong khi cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là rất tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011). Việc sử dụng lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người thay mặt là phù hợp và cần thiết để xem xét sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức, mức độ và những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ của hiện tượng này ở Việt Nam.
Xuất phát từ những lý do trên dây, đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được lựa chọn để nghiên cứu.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phân tích làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của DN phù hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Câu hỏi nghiên cứu 2: Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu ích cho thực tiễn như sau:
- Khẳngđịnhvớinhàđầutưvàcáccổđôngvềmứcđộcủaổnđịnhhóacổtức của các DNNY, phân tích và so sánh kết quả tính toán trên sàn HOSE và HNX và giữa các nhóm ngành với nhau.
- Chỉ ra các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề hoạt động ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó giúp NĐT nhận diện được những nhóm DN có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác, để đưa ra lựa chọn đầu tư phù hợp. Đồng thời, điều này cũng giúp nhà quản lý doanh nghiệp có được cái nhìn khái quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó định vị được doanh nghiệp mà họ đang quản lý thuộc phân khúc nào để có chiến lược và chính sách phù hợp.
4
- Việc biết được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức, phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của doanh nghiệp, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến TTCK nói chung và thị trường tài chính nói riêng.
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ổn định hóa cổ tức trong chính sách phân phối cổ tức của các DNNY, trong đó đề tài tập trung phân tích thực trạng, xác định mức độ ổn định (degree of dividend smoothing) và làm rõ ảnh hưởng đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY.
Luận án xem xét hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại một quốc gia cụ thể, do đó luận án thiết kế mô hình theo hướng cố định sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô vì hầu hết các yếu tố này (môi trường thể chế, chính sách pháp luật,...) ít thay đổi trong giai đoạn nghiên cứu (chẳng hạn yếu tố quy định về thuế thu nhập cá nhân với cổ tức). Luận án lượng hóa sự ảnh hưởng của các nhân tố này trong giá trị của hệ số chặn của mô hình.
Thực tế, ở Việt Nam luật thuế thu nhập cá nhân ban hành chính thức vào ngày 27/11/2007 nhưng dự thảo đã được thực hiện trước đó nên có sự hướng dẫn cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Hơn nữa, thuế suất đánh trên phần cổ tức là 5% thấp hơn nhiều so với thuế cổ tức ở các nước phát triển, cho nên hiện tượng mua lại cổ phần để tránh thuế cổ tức cho các nhà đầu tư được xuất hiện phổ biến ở Mỹ nhưng lại xuất hiện không nhiều ở Việt Nam. Do đó, việc thu thập dữ liệu về cổ tức bắt đầu từ năm 2007 (trước 1 năm so với các dữ liệu khác) sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt về thuế thu nhập cá nhân.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
- Về không gian
Nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức được thực hiện trên mẫu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Các DN này có trả cổ tức, không làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, có đủ dữ liệu tính toán thước đo ổn định hóa và xác định các nhân tố ảnh hưởng.
5
Ngoài việc phân tích trên tổng mẫu, nghiên cứu cũng tiến hành phân tích, so sánh kết quả nghiên cứu giữa hai sàn niêm yết và giữa các ngành nhằm cung cấp chi tiết hơn thực trạng về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.
- Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các DNNY trong thời gian 11 năm từ
năm 2008 đến năm 2018.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
Do Drive thay đổi chính sách, nên một số link cũ yêu cầu duyệt download. các bạn chỉ cần làm theo hướng dẫn.
Password giải nén nếu cần: ket-noi.com | Bấm trực tiếp vào Link để tải:
You must be registered for see links